专题：仿制药冲击减肥药巨头诺和诺德
华尔街见闻
从产能失误到营销落后，再到新药试验翻车，诺和诺德在“减肥神药”战场三连失手，失去先发红利，被礼来反超。
去年此时，诺和诺德如日中天。
它的“减肥神药”Wegovy和Ozempic引爆全球市场，“GLP-1”一度成为医药和资本市场的热词，公司市值飙升，成为欧洲第一大上市公司，被誉为“欧洲的苹果”。
但一年后，剧情急转直下。
7月29日，诺和诺德发布严重盈利预警，预计2025年营收和利润将双双下滑，股价暴跌24%，市值蒸发超过600亿欧元，CEO宣布更换。
曾经的神药缔造者，为什么会走到这一步？
一、从“风口之王”到“股价腰斩”
诺和诺德这次的盈利警告，来得并不突然，但足够沉重。
根据高盛的解读，公司将2025年全年销售增长预期从13%-21%下调至8%-14%，营业利润预期则从16%-24%下调至10%-16%，同时还面临汇率的不利影响（销售-4%、利润-7%）。
这意味着，市场需对诺和诺德2025年销售和利润下修大约7%-10%。
但市场反应远比财务数据更激烈，诺和诺德当日美股股价跌幅最高24%。更重要的是，投资者不再把它视为GLP-1减肥药的无可争议领跑者。过去一年，诺和诺德股价已累计暴跌逾58%。
市值蒸发的不只是未来利润，更是信心。
最大对手礼来，悄然完成反超
盈利下调的核心，并非整体市场疲软，而是诺和诺德引以为傲的“减肥神药”失去了主导权。
曾经，诺和诺德是减肥药赛道的先行者。
Ozempic在2017年获批治疗糖尿病，Wegovy在2021年获批治疗肥胖。在营销上，公司搭上马斯克的“代言”，在供应链上迅速扩张产能，市场份额一度压倒所有竞争对手。
但过去一年，形势逆转，美国市场竞争加剧、医保进展不顺、以及复合制剂（compounded GLP-1s）替代使用率上升，共同压缩了品牌药的增长空间。
与此同时，礼来后来居上：
根据IQVIA数据，礼来的Mounjaro在美国的处方量已超过Ozempic；
Zepbound也迅速赶超Wegovy；
医生普遍反馈，礼来产品减重效果更好、副作用更少。
在更迭迅速的创新药市场，先发优势若不能维持，就会很快变成“先亏代价”。
三大战略误判，让诺和诺德失了先机
诺和诺德的商业执行“未达预期”，以下几项问题正在持续拖累公司表现：
1）产能预测失误
诺和诺德最初按旧药Saxenda的市场反应制定产能规划，显著低估Wegovy与Ozempic的需求，导致多次出现断供。一旦医生和患者“转投礼来”，很难再回流。
礼来也曾面临供货紧张，但恢复更快，迅速夺回市场份额。
2）慢于对手的商业化节奏
礼来早在2024年初上线直销平台LillyDirect，抢占现金自付用户；诺和诺德则直到当年3月才上线NovoCare。
此外，诺和诺德习惯以医生主导的学术推广方式，在面对更“消费化”的肥胖市场时，显得保守、滞后。
Barclays分析师直言：“诺和诺德太依赖药效本身，缺乏强有力的推广手段。”
3）多线扩张削弱主战场资源
诺和诺德一边在美国试图扩大医保覆盖，一边又在多个国家同步推进新药上市。相较之下，礼来更聚焦——集中资源攻下美国市场这块最肥的蛋糕。
高盛认为，诺和诺德在美国市场的商业渗透“推进缓慢”，新用户获取未达预期。
新药不及预期，口服药未能打出新节奏
诺和诺德将未来希望寄托于新一代注射药CagriSema。公司原本高调预期其可实现25%平均减重率，但试验数据显示仅为23%。
高盛指出，市场对于这一结果“反应失望”，并认为公司对目标设定过于自信、未能充分提示风险。尽管CagriSema仍具潜力，但预期落空对投资人信心造成明显打击。
与此同时，礼来正推进其口服GLP-1药物Orforglipron，预计最快2026年上市。如其副作用可控，有望在便利性上对注射类药物构成严重冲击。
新任CEO上任，如何“扭转大船”？
在发布盈利预警的同时，诺和诺德宣布由国际业务主管Mike Doustdar接任CEO，任命即将于8月7日生效。
高盛认为，他上任后的三大优先任务如下：
修复美国市场基本盘：尤其是加快解决复合药冲击问题；
提高渠道覆盖效率：推动医保谈判、优化自付平台策略；
加速管线推进与并购布局：CagriSema之后，下一代减肥药仍不明朗。
Doustdar回应称：
“我不喜欢现在的股价——不论是作为员工、CEO还是股东。但决定一家公司命运的，从来不是挫折本身，而是我们作出的回应。”
诺和诺德迎来“重新定价”时刻
诺和诺德并未输掉整场比赛。它仍是全球GLP-1市场最具品牌影响力的公司之一，制造能力、研发管线和全球渠道都极具竞争力。
高盛维持对诺和诺德“买入”评级，认为其在肥胖和糖尿病领域的长期创新力与资产质量依旧突出。该行给予公司12个月目标价745丹麦克朗，较当前股价具备65%上涨空间。
但当“减肥神药”从医学话题变成消费趋势，规则已经改变，这不仅是疗效的较量，更是速度、用户体验、商业策略的比拼；领先者的身份，不仅来自创新，还要来自对市场节奏的精准把握。
高盛说得很直接：这是诺和诺德的市场正在被“重新定价”的时刻。
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